美元加息周期回顾及对我国货币政策的启示

2015年12月17日，美联储宣布将联邦基金目标利率上调0.25%至0.25%至0.5%区间，开启了近十年来的首次加息，此后美联储何时再度加息一直牵动全球市场神经。2016年5月美国非农就业数据不及预期，加之近期英国脱欧的影响，市场加息预期有所降温。但鉴于美国基准利率较低且经济稳步复苏，美联储再次加息乃至步入新一轮加息周期仍是大概率事件。本文回顾了上世纪90年代以来美联储三轮加息周期的主要情况，比较分析了加息周期与美元指数的表现，梳理了加息的外溢影响，提出我国货币政策应对美元加息的几点建议。 

　　美联储三轮加息周期的主要情况 

　　二十世纪90年代以来，美联储共经历了三轮加息周期，分别为1994年至1995年、1999年至2000年、2004年至2006年。回顾这三次加息周期可以发现：从加息时长看，加息周期从11个月至两年不等；从单次加息幅度看，大多为25个基点。 

　　第一轮（1994年2月至1995年2月）：1993年美国经济快速复苏并出现过热势头，四季度GDP环比折年率升至7.7%，通胀预期上升促使美联储开启加息周期，每次加息幅度由25个基点扩大到最高75个基点。1994年到1995年间，联邦基金利率从3%升至6%。 

　　第二轮（1999年6月至2000年5月）：加息持续时间最短，累计加息幅度最小。1998年四季度美国GDP环比折年率达到8.1%，为了防止经济过热和通货膨胀，1999年6月美联储开启新一轮加息周期，通过6次升息使联邦基金利率累计提高175个基点。2000年科技股泡沫破灭后，美联储停止加息，并于次年年初开始连续大幅降息。 

　　第三轮（2004年6月至2006年6月）：加息节奏平稳，每次加息25个基点，总计加息幅度最大。2003年下半年美国经济强劲复苏，四季度GDP环比折年率达6.8%，经济快速增长拉升通胀预期。2004年6月30日，美联储启动新一轮加息周期。通过连续17次加息，联邦基金目标利率上调至5.25%。 

　　三轮加息周期与美元指数的比较分析 

　　二十世纪90年代以来，美元指数走势总体呈现三个波段的特征：一是上世纪90年代中期至2001年高科技泡沫破灭前，美元处于升值周期。在此期间，政府改善财政赤字的经济政策取得明显效果，1998年至2000年连续三年实现财政盈余。同时，美国信息科技快速发展，吸引大量资金回流，这是支撑美元走强的主要条件。二是2002年至2007年次贷危机爆发前，美元处于贬值周期。在此期间，低利率导致流动性泛滥，房地产市场爆炸式发展，经济泡沫不断膨胀。2004年下半年开始，美国逐渐步入加息周期，但并未改变美元贬值趋势。三是2007年次贷危机爆发后，美元指数走势大幅波动，但伴随着美国经济逐渐复苏，美元指数在2011年中开始反弹并呈现走强趋势。 

　　对比美元指数周期与美元加息周期可以发现：一是美元指数周期是长周期，而美元加息周期则是短周期。美元升值或贬值趋势一旦确立，通常会延续6年左右，但加息周期一般为1至2年。二是美国经济基本面和大国博弈需要是影响美元长期走势的重要因素，加息会造成美元指数阶段性波动，但不改变其长期走势。从上世纪90年代以来美联储三轮加息对美元指数的影响可以看出，美元指数在加息周期内有涨有跌，加息并不一定必然导致美元指数走强。三是在美联储正式加息前，市场预期通常会推动美元走强。在三轮加息前的6个月内，美元指数通常在升值预期带动下快速上升，这主要是因为市场加息预期带动资金加速回流美国，造成美元事实上升值。四是美联储加息会短期冲击其他货币币值稳定，但不改变其长期走势。美元作为全球最主要的储备货币，美元指数波动是影响其他货币币值变化的重要因素。由于加息仅会影响美元指数阶段性走势而不改变其长期趋势，因此对其他货币而言，美联储加息的影响总体是一种暂时性外部冲击。 

　　三轮加息周期的外溢效应影响 

　　（一）第一轮加息引爆墨西哥债务危机和亚洲金融危机。上世纪80年代末至90年代初，墨西哥放宽外资流入限制，外资大量涌进。1994年2月美联储开启加息周期，为应对资金外流和货币贬值压力，1994 年12月墨西哥宣布将比索对美元汇率的浮动范围扩大至15%，这一决定造成汇市和股市剧烈波动，墨西哥被迫实行浮动汇率，比索急剧贬值，外汇储备猛降，引发债务危机。长期以来东南亚各国普遍钉住美元。第一轮加息周期后，国际投机资本攻击泰国外汇市场，泰铢汇价急剧下跌，引发市场恐慌。泰国政府被迫放弃固定汇率，泰铢大幅贬值，并引发“多米诺骨牌”效应。韩国和印尼受影响最大，其他亚洲国家也不同程度受到波及。 

　　（二）第二轮加息导致阿根廷经济陷入困境。美联储开启第二轮加息周期后，阿根廷货币局制度使其无法通过降息刺激经济，不得不跟随美国采取收缩性货币政策。同时，阿根廷政府借入大量美元外债以弥补财政赤字，美联储加息和国内经济低迷加剧了阿根廷政府的债务负担。2001年7月，阿根廷实施“零财政赤字计划”，大幅紧缩开支，导致股市暴跌，跨境资金加速流出。2002年1月，政府宣布放弃实施了11年的货币局制度，阿根廷比索大幅贬值。 

　　（三）第三轮加息引发亚洲股市动荡和次贷危机。美联储第三轮加息周期前，加息预期使投资者加快在亚洲市场的抛售速度，但加息后及整个加息周期内亚洲各大股指均出现一定反弹。2000年互联网泡沫破灭后，为缓解其对美国经济的冲击，美联储于2001年拉开了降息大幕，低利率导致信贷规模急剧膨胀。随后美联储大幅上调利率导致购房者还款压力加大，成为捅破房地产泡沫的导火索，引发次贷危机和全球金融市场振荡。 

　　总体来看，美联储三轮加息具有明显的外溢效应，对一些经济体产生了显著的外部冲击，一些国家和地区出现了不同程度的货币贬值和资金外流，甚至爆发严重的金融和经济危机。这些经济体普遍过度依赖外部资金，外资过多流入金融市场而非实体经济，外部负债中美元敞口过大，加之僵硬的汇率制度等，导致其自身应对外部冲击的能力下降。我国应深刻吸取这些经济体在美元加息背景下出现危机事件的经验教训，着力解决我国经济结构中的突出矛盾和问题，增强自身应对危机的能力，有效防范美元加息可能对经济金融稳定产生的冲击。 

　　美元加息周期对我国货币政策的启示 

　　三轮加息周期的历史经验表明，加息并不必然导致美元走强，加息作为短周期事件并不改变美元指数的长期趋势，加息对美元的阶段性影响主要通过预期渠道集中体现在加息正式实施前，美元加息客观上增加了其他国家的资金外流和市场波动风险，甚至引发金融和经济危机。在当前形势下，我国中央银行有必要从战术和战略两个层面加以应对。战术层面，通过加强预期引导和资本管理等，有效缓释美联储加息的外溢效应，减轻人民币贬值和资本外流压力。战略层面，继续深化金融改革，特别是利率和汇率市场化改革，进一步优化金融资源配置以增强我国经济对国际资金的长期吸引力。 

　　（一）加强中央银行沟通，合理引导市场预期。货币政策有效性很大程度上取决于引导预期的能力，而中央银行沟通与利率政策是中央银行预期引导的两大政策工具。当前央行沟通在国际上已成为重要的货币政策工具，有效运用沟通工具可以降低货币政策操作成本、提升调控效果、提高央行信誉。现阶段我国央行加强沟通可从以下几方面着手：一是公开更多研究报告、工作论文等研究成果，丰富和增加公众理解货币政策操作的平台和渠道，提高人民银行声誉。二是改进宏观预测协调及发布机制，有效整合央行内部资源，避免不同部门间的竞争性预测，指定专门部门发布预测结果，确保预测结果的唯一性、共识性和权威性。三是大幅增加人民银行官网英文内容，及时更新英文网站，增加专业化的英文表述，树立更加透明专业的国际形象。 

　　（二）宏观审慎和资本管制并重，加强资本流动管理。自美联储加息以来，资本外流和外汇市场的做空力量加大了我国流动性管理的难度。我国央行应充分运用宏观审慎和资本管制两大政策，加强资本流动管理，提前应对加息可能产生的流动性风险。宏观审慎和资本管制在政策弹性、作用方式、反应时滞、运用频率、作用期限等方面存在显著差异，资本流动管理应坚持宏观审慎控流入，资本管制控流出的基本原则。逐步完善宏观审慎监管政策框架，抑制套利资金的短期异常波动。不断丰富跨境资金流动管理工具，谨慎运用资本管制措施。在运用上述两大政策工具同时，做好信息沟通，使市场主体及时充分获悉政策意图。 

　　（三）健全利率汇率市场化形成机制，构建多层次外汇市场。充分评估美联储非常规货币政策退出的潜在溢出影响，深化各项金融改革，尤其是进一步完善人民币汇率形成机制和利率市场化改革，增强我国金融体系应对外部冲击的能力。继续推进与美元脱钩、钉住一篮子货币的相关改革。适度扩大人民币汇率波动幅度，有效减少套利交易，确保人民币汇率总体稳定。同时，加快推进多层次外汇市场建设，进一步满足富有弹性的人民币汇率对市场广度和深度的要求，尤其是要加快建设多层次人民币离岸金融中心，化解外汇占款波动对我国货币供给量冲击，减少跨境资本套利引发的无序波动。

　　（四）保持稳健货币政策基调，推动供给侧结构性改革。美联储退出非常规货币政策引发资金流出和外汇占款减少，但央行应谨慎通过放松国内银根对冲其对基础货币的影响。应当看到，近几年，我国外汇占款减少的深层原因是外需持续低迷，实体经济步入中高速增长的新常态。如果忽视了这一经济基本面，一味追求货币供给在资金净流出期间的稳定，则可能造成实体经济融资难、融资贵与金融体系流动性泛滥并存的局面，进一步鼓励投机行为。因此有必要继续保持稳健的货币政策，把实体经济对流动性的合理有效需求作为调控货币供给的根本出发点。同时，加快供给侧结构性改革，解除供给抑制、放松供给约束，把总量型需求管理与结构型供给管理紧密结合，进一步释放微观潜力和活力，增强国民经济发展后劲和韧性，实现我国经济质量“升级”式增长。