很荣幸能为钟老师做点评。这张图可以概括OECD经济体的复工复产状态，这是我们国内讲跨周期调节的重要外部环境，是一个全球大背景。国内提到的跨周期调节，除了聚焦于国内自身的经济周期之外，也会考虑海外经济周期。国内周期与海外周期的错位是理解国内跨周期调节很重要的因素。

从国民账户核算体系的角度看，国内消费增加，自然而然出口就少了，由于疫情防控以及经济周期复苏错位的原因，使得中国目前出口都保持在十分良好的状态，所以在这样的背景下，国内当下消费少点，国外的消费可以部分弥补这个缺口，获得更多贸易顺差，有点广积粮的意思，我认为这是我们去年提出跨周期调节很重要的背景。

柱状图黑色部分代表到2021年底，OECD国家产出缺口的情况，红色部分代表的是对明年的预测。不同国家产出缺口的收敛速度存在明显差异，像希腊、墨西哥、西班牙等国家，复工复产较慢，到今年底，相对于潜在增速的水平还有10%或以上的缺口。OECD国家的平均水平到今年底仍未达到潜在产出增速水平，明年仍是复苏状态，但基本上已经回归了。

至2021年底，美国仍处于低于潜在增长水平的状态，明年产出增速将超过潜在增长水平；从季度数据看，今年第三季度美国产出缺口会收敛，第四季度至明年第一季度进入到所谓的过热的阶段，由此产生通胀压力。

由于全球产业链牵一发而动全身的特性，芯片问题导致了整个汽车行业以及很多电子产品断供，这是结构性价格上涨的重要原因。大宗商品价格，在一、二季度之前上涨较慢，目前处于下行的状态，而农产品的价格仍然处于高位，这是因为农产品与部分制造业产品的供求来源以及去向的差异。

美国整体上复工复产的进程晚于中国一个季度，在第二季度，中国产出恢复至略低于潜在增速的水平，而美国则是在第三季度。同时，美国同比增长速度在第二季度达到高点，图中黑线是对美国经济增长指数的跟踪，能够与季度经济增长速度较好地拟合，由此可以判断美国至少提前一个季度去展望未来经济增长速度，根据黑线可以看出第三季度增速会下降至7%左右的水平。同时根据美国CBO预测的路径，三季度会回归到正常的状态。

美联储的政策可能是今年下半年国内的资本市场，包括人民币汇率，可能会面临的一个重要的波动的来源。下图为美国目前整体复工复产的状态，其中个人消费、工业产值、PCE都超过均值，此处均以疫情前状态作为参考。而失业率和非农就业人数仍然不太理想，这也是目前掣肘美联储退出QE的主要原因。下图可以体现美国复工复产速度之快的原因。

由于目前超量货币和财政刺激，所谓“寅吃卯粮”，对于未来的经济增长而言，今天的支出便是明天的拖累。这也是目前国内一直提起跨周期调节的原因。上半年，至少第一季度的经济增长处于非常高的水平，对于明年的增速和同比增速都会有一些压力，计算经济增长都是在同比的状态下进行的，因此着眼点不仅放在今年，还要放在明年。虽然无法完全顾及到五年、十年之后的情况，但是在2035年远景目标的背景下，目前的跨周期调节还是可以考虑到的。

正如我们所看到的那样，从去年5月份开始之后，人行与外国央行对比，货币政策一直处于十分审慎的状态，不管与国内在2008年、2009年之后的货币政策面临经济承压情况下的扩张还是与国外对比，中国国内在后疫情时代的货币政策非常谨慎。

关于美国通胀以及美联储如何退出的问题。美联储主席鲍威尔等人表示，目前美联储之所以不着急退，是因为当前的通胀是临时的。通过多维度的交叉验证，这一理由暂时可信的，因为前期驱动，特别是第二季度以来驱动美国通胀率超过预期的因素，在6～7月份，甚至更早在5月份已出现了拐点。在没有额外的冲击情况下，6～7月份的时间应该是今年美国通胀的高点。可以看到已经有非常多的指标出现了拐点。

从分布情况看，与疫情前相比分布更广，另外可以看到正态往左偏，经过一年半的演化，可以看到美国核心PCE里面的121项，分布仍呈分散状态，峰值越高表示越集中。将4月份的价格指数和2月份的价格指数进行对比，即疫情冲击最大的时间点与疫情之前的时点做比较，可以看到服务业的价格和数量都有非常大的下降，其中商品数量的降幅比价格降幅更大。二手车、出国旅行、酒店、汽车旅馆、航空运输等由于在疫情之间价格下降较大，使今年4月份价格暴涨，因为前期基数较低。同时，出国旅行、酒店、航空运输等目前的价格水平仍未回到疫情之前，这些对CPI没有显著贡献的行业还未爆发出涨价的势头，但是随着疫苗接种，在未来达到全民免疫状态之后，未来有可能有更大的贡献。

我们将121项价格拆分成了疫情敏感型和疫情非敏感型并判断短期的趋势，可以看到物价涨幅大部分是由疫情敏感型商品引起，如果这些商品在6、7月份已经出现了拐点，对于未来而言，涨价的动能已经衰竭。因此，将黑色线的疫情敏感型商品部分拆分成供给和需求两侧，也能看到各个指标都出现了拐点。因为经济周期也是影响物价的重要因素，因此我们将整个物价拆分成周期敏感型和周期非敏感型，可以看到，蓝色线和红色线的拐点已出现。

物价上涨从短期来看，实则是一个反弹。物价能否持续上涨的最重要的指标是工资。菲利普斯曲线的平坦化是从上世纪90年代以来出现的趋势，如果将物价中的周期与趋势的部分拆，周期的部分占40%，非周期部分占60%。正是由于非周期部分的存在，以及其权重更高一些，所以将整体物价与失业率或者说失业缺口放在一起，会看到菲利普斯曲线的扁平化迹象，这背后有众多原因跟大家消费的结构都有一些变化，在此强调，美联储7月份前曾表示平均通胀目标没有达到，但是7月份以后，这个借口已不再成立。

同时，我们认为，通过修改一些指标，泰勒规则仍然是有效的。当前的时间点与2013年启动Taper的时间点非常相似。最近我发表在财经发表了一篇文章，《利率是理解美联储退出非常规货币政策的一个抓手》，因为综合了比较多的宏观指标，此处传达了一个信号。几个月前，我们一直在做非常规货币政策退出的专题，通过倒推的方式判断今年年底一定会启动Taper，这背后有非常多的推论。但是，目前美联储退出Taper与2013年有非常大的不同——目前财政的缺口较大，2013年退出Taper财政缺口已有较大收敛，而目前仍有较大缺口。

Taper会带来什么？首先是利差问题，并不是对所有国家都会出现利差问题，只有储备不足的国家才会出现国债利差的扩大。同时，对于储备不足的国家，货币贬值的幅度也会较大。根据图中红色的线，对于储备充足的国家，汇率贬值压力相对而言不大。另外，新兴市场国家也要预防一系列问题，比如利差扩大、资本外流，可能会提前加息，这将使国内经济处于紧缩状态。同时我们也能看到，这种跟随的行为也是与储备充足与否有密切的关系。

这次Taper与2013年的对比是什么？储备充足与否的界限是7%，2013年曾有“脆弱五国”出现了资本大量出逃、汇率大幅贬值、信用利差大幅扩大的现象，本次有非常好的改善，只有两个国家目前还没有达到7%的水平。虽然中国在2015年之后有了一万亿美元的外汇储备损失，本次安全边际相对小了一些，但仍是十分充足的。通过与一些外汇交易员的沟通，他们也持同样的看法，认为目前人民币汇率还有比较大的边际，加上Carry套息的空间，实际上比欧元和英镑的安全边际是大的多。

作者：陈达飞，文章来源上海金融与法律研究院，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。

Taper靴子落地，人民币有安全边际