2019年11月16日，仟源医药公告称，公司联合醴泽基金、张宇合计出资3.72亿元设立SPV公司，SPV公司先以3.43亿元受让嘉逸医药49%股权，待股权转让完成后，SPV公司向嘉逸医药增资2857万元，届时SPV公司将持有嘉逸医药51%股权，实现对嘉逸医药的控股及并表。

关于该笔交易，有三点值得关注：一、公司溢价1257.17%收购资产，却并无业绩承诺；二、收购标的系研发企业，近两年业绩均处于亏损状态，研发管线竞争力待观察；三、公司自2016年限抗令以来扣非净利润已大幅下滑，多年来业绩陷入困境，现金流并不强且业绩也在亏损的条件下，公司却出资1.56亿并表亏损资产值得关注。

溢价超12倍收购却无业绩承诺

亏损标的研发管线竞争力待观察

公司与醴泽基金、张宇签署《关于投资江苏嘉逸医药有限公司之合作协议》，共同投资（增资）特殊目的公司南通恒嘉药业有限公司（SPV公司），注册资本为3.72亿元，其中公司以自有资金出资1.56亿元，持股42%；醴泽基金出资1.08亿元，持股29%；张宇出资1.08亿元，持股29%。SPV公司为专项收购嘉逸医药股权的持股公司，不开展任何其他经营业务，非经协议各方一致同意，不得对外举债和进行任何形式的担保。

公司、SPV公司与JOY GLORY INVESTMENT LIMITED嘉逸投资有限公司（Hong Kong）（嘉逸投资）、黄乐群先生、嘉逸医药共同签署《股权转让协议》，SPV公司以3.43亿元交易价格受让嘉逸医药49%股权。待SPV公司受让嘉逸医药49%股权办理完成相应的工商变更登记及完成支付股权转让价款后，SPV公司向嘉逸医药增资2857万元，增资完成后SPV公司将持有嘉逸医药51%股权。

股权转让协议中约定黄乐群先生将通过二级市场增持仟源医药不超过5%的股份。

关于该笔交易，有三点值得关注：一、公司溢价1257.17%收购资产，却并无业绩承诺；二、收购标的系研发企业，近两年业绩均处于亏损状态，研发管线竞争力待观察；三、公司自2016年限抗令以来扣非净利润已大幅下滑，多年来业绩陷入困境，此次出资自有资金1.56亿并表亏损资产合理性也值得关注。

1．公司溢价1257.17%收购资产，却并无业绩承诺

本次交易评估选取收益法作为结论，在评估基准日2019年6月30日，仟源医药账面所有者权益5160.37万元，收益法评估后股东全部权益价值为7亿元，评估增值6.49亿元，评估增值率1257.17%。资产基础法评估结果仅1.90亿元，以收益法评估结果为基础差异率达72.85%。

公司称，由于被评估单位属于制药企业，收益法在评估过程中不仅考虑了被评估单位申报的账内账外资产，同时也考虑了如企业拥有的商誉、研发能力、销售网络、专利技术、人力资源等对获利能力产生重大影响的因素，而这些因素未能在资产基础法中予以体现，因此造成收益法的评估结果高于成本法的评估结果。

高溢价收购往往伴随着高业绩承诺，但是在公告中，公司并未披露相关的业绩承诺信息。

2．收购标的系研发企业，近两年业绩均处于亏损状态，研发管线竞争力待观察

嘉逸医药由黄乐群博士于2013年10月在江苏省南通市创立，由嘉逸投资100%控股。公司专注于心血管、内循环等领域的高端仿制药品研发，同时关注手术领域新药的研究与开发，公司首批重磅产品为心血管、肾科领域的高端仿制药。

标的在2018年、2019年上半年营收分别达981万元、1049万元，而研发费用分别高达3811万元、1629万元，管理费用分别为792万元、546万元，销售费用分别为46万元、188万元，扣除高额费用后，标的在2018年、2019年上半年的净利润分别亏损4005万元、1964万元。

公告称，仟源医药将标的公司定位于重大药物在中国的首次开发和生产之高端仿制药的生产研发企业，受让方在成为标的公司的股东后，仟源医药将负责在市场销售、财务、内部控制等各方面支持标的公司的发展。

嘉逸医药目前拥有14项发明专利或实用新型专利，30项药品临床批件，并有盐酸西那卡塞、利伐沙班、酒石酸伐尼克兰、阿哌沙班、安立生坦等5个产品取得申报生产（一致性评价）受理，盐酸西那卡塞和酒石酸伐尼克兰被纳入优先审评。

根据药智网数据显示，盐酸西那卡塞目前仅hara Pharmaceutical Co．，Ltd．和协和发酵麒麟（中国）制药有限公司生产，后者的药品于2018年6月上市；利伐沙班片目前上市的药品主要为Bayer AG生产的原研药，而正大天晴的利伐沙班片仿制药于今年8月2日获批，目前还未上市；酒石酸伐尼克兰片目前上市销售的仅R-Pharm Germany GmbH的原研药；阿哌沙班目前在售的仅Bristol-Myers Squibb Manufacturing Company的原研药，但江苏豪森药业与正大天晴的阿哌沙班仿制药已分别于今年1月和5月获得批准，但还未上市；安立生坦目前在售的有PATHEON INC．的原研药和江苏豪森药业的仿制药，正大天晴的仿制药也已于今年5月获批，目前还未销售。

嘉逸医药的仿制药目前进展较快的几个药品进度不及正大天晴、江苏豪森药业等企业，公司陈述“在中国的首次开发和生产的仿制药”似乎指的是酒石酸伐尼克兰片，该药品目前并无仿制药在售。公司不仅需注意标的研发管线获批投入市场的风险，且需考虑未来投入市场后的产品竞争力，尤其是与正大天晴、江苏豪森药业等企业的竞争。

3．账上资金捉襟见肘却收亏损标的

2019年第三季度末，货币资金为2.25亿元，2019年前三季度经营性活动产生的现金流量金额仅3482.21万元，而第三季度末的短期债务为1.36亿元，扣除短期债务后的货币资金不足9000万元，此次公司拿出自有资金1.56亿元来收购，短期内对公司将增加一定的债务压力。

另一方面值得注意的是，自2016年“限抗令”推行以及不断升级以来，公司拟通过不断并购来应对政策的限制，但2016年公司扣非净利润大跌七成至623万元以来，公司业绩陷入困境，2017年扣非净利润减少近5成至325万元，2018年扣非净利润甚至亏损1364万元，2019年第三季度，扣非净利润亏损327万元。

现金流并不强且业绩也在亏损的条件下，公司却出资1.56亿并表亏损资产值得关注。

仟源医药的业绩困境：

16年来低迷的扣非净利

连续计提的商誉以及73%的费用率

仟源医药成立于2005年，于2011年上市，上市之初，公司主营抗感染药为主的研发、生产和销售，致力于提供解决细菌耐药问题的抗感染综合产品和方案，同时拥有呼吸系统药、心脑血管药、抗抑郁药和原料药等药品种类。

2016年，史上最严“限抗令”实施，自2016年7月1日起，除儿童医院外，全省二级以上医院全面停止门诊患者静脉输注抗菌药物。作为以抗感染药物为主的制药企业，公司经营面临了巨大的压力和风险，2016年，公司扣非净利润大跌七成，至仅623.32万元。

为应对抗感染药物市场发生的变化、化解行业政策风险、调整产品结构，公司自上市以来通过外延式并购扩大公司的业务线，2019年上半年，抗感染药和泌尿系统药营收占比分别达62.52%、15.46%。2018年，公司抗感染药占比46.90%，泌尿系统药占比12.27%，其他业务包括儿童用药、呼吸系统药、医药原料及中间体、服务业、保健食品、抗抑郁药、心脑血管药、商业等。

公司先后收购了海生力制药60%股权、保灵集团100%股权、恩氏基因80%股权、四川仟源42.36%股权、武汉仟源51%股权等。一系列并购下来，子公司数量不断增加，公司的商誉也不断增加。

截至2019年第三季度末，公司商誉存1.65亿元。2015年至2018年，公司均针对经营业绩未达到预期效益的子公司计提了商誉减值准备。2018年，商誉减值4120万元，导致公司在2018年扣非净利实现首亏。医药和保健品行业竞争激烈，如果相关子公司未来年度经营业绩未达到预期效益，仍面临商誉减值的风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。

2019年前三季度，公司扣非净利润为492万元，同比减少53.47%，其中第三季度扣非净利润亏损327万元。

数据来源：iFinD数据整理绘制

除了多年来公司业绩不振、商誉减值风险外，公司走高的毛利率和波动下滑的净利率也值得关注。

上市初，公司毛利率仅46.73%，随后一路上涨，至2019年前三季度，毛利率增长至75.91%，但是与高额的毛利率形成鲜明对比的是公司的净利率，上市之初净利率达11.37%，此后均小于10%，多年来波动中下滑，至2019年前三季度，净利率仅5.04%。

75.91%的毛利率和5.04%的净利率背后是公司持续走高的费用率。从下图可以看出，自2011年上市以来，公司的费用率不断上涨，从2011年上市之初的31.55%已增长至2019年前三季度的73.12%，其中销售费用率从15.70%也增长至59.33%。超七成的费用率和近六成的销售费用率在同行业可比公司中均处于高位，在同花顺申银万国统计的77家化学制剂企业中，期间费用率和销售费用率的平均值分别为49.95%、35.36%，仟源医药分别排名第九位和第七位。

但公司的营收增速却远不及销售费用率和费用率的增速，2019年前三季度，公司营收小幅增长5.81%至8.70亿元。

此外，值得关注的是，2019年前三季度，公司的主营业务比率仅26.64%。主营业务盈利能力存疑。（Ajia/文）

数据来源：iFinD数据整理绘制

仟源医药陷业绩困境，溢价超12倍收购亏损标的为哪般？